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　　歷史上唯一可與2008年次貸危機量級可比的，是1929年的大蕭條。此后在30年代中，民粹主義和孤立主義盛行，與今時今日頗有些類似，而美國和歐洲當時真正擺脫了大蕭條的陰影，是直到二戰(zhàn)之后。

　　文 ll《財經(jīng)》記者 曲艷麗

　　7月21日晚，歐洲央行行長德拉吉在新聞發(fā)布會上表示，愿意幫助緩解市場對意大利銀行業(yè)的擔(dān)憂。歐洲銀行業(yè)股票有所反彈。

　　近日，意大利曝光的銀行業(yè)不良貸款問題，引發(fā)了市場對歐洲銀行業(yè)新一輪的擔(dān)憂。

　　英國脫歐之后更是如此，歐洲大陸的經(jīng)濟及政治的不穩(wěn)定性正在擴大化。

　　根據(jù)歐洲央行的統(tǒng)計，截至2015年底，意大利銀行業(yè)不良貸款率高達18%，而歐元區(qū)的平均水平僅6%左右。即便在次貸危機最嚴重之際，美國的不良貸款率壞賬率也僅為5%。歐洲上市銀行中，一半的壞帳來自于意大利。

　　截至一季度末，意大利裕信銀行、聯(lián)合圣保羅銀行、錫耶納牧山銀行、大眾銀行以及意聯(lián)銀行的壞賬高達1190億歐元，這些壞帳已被銀行減記僅有面值的45%，但仍高于市場估值。 更有官方統(tǒng)計稱，意大利銀行的總體壞賬規(guī)模高達3600億歐元。

　　歐元區(qū)是一把雙刃劍。在統(tǒng)一的歐元框架下，意大利既無法通過貶值貨幣來獲取國際競爭力、刺激出口和經(jīng)濟復(fù)蘇，同時財政政策也受到歐盟整體緊縮的嚴格約束，無力紓困虧損銀行部門，進退維谷。

　　7月6日，意大利總理馬泰奧·倫齊(Matteo Renzi)安慰投資者和儲戶，并表示，正在尋找不良貸款的解決方法，與歐盟之間有望達成銀行業(yè)相關(guān)協(xié)定，儲戶不必擔(dān)心。

　　瑞銀財富管理大中華區(qū)首席投資總監(jiān)鄧體順對《財經(jīng)》記者表示，在一片混沌之中，歐洲政客采取的應(yīng)對術(shù)就是“拖延”，完全不像當年美國在次貸危機時的干脆利落。

　　在美國，自次貸危機之后，對系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管、救助和接管已自成體系。而意大利作為一個主權(quán)國家，卻無法繞過歐元區(qū)施行這樣的救助，在歐盟和意大利政府之間往復(fù)博弈的過程中，意大利銀行的跌勢持續(xù)恐怕難以避免。

　　銀行業(yè)困局

　　2016年迄今，意大利銀行市值普遍腰斬以上。

　　作為世界上最古老的銀行，錫耶納牧山銀行(Monte dei Paschi di Siena)的雛形誕生于1472年且運營至今，是意大利第三大銀行，在全國的分支超過1900家。

　　2016年迄今，錫耶納牧山銀行股價自1.17歐元暴跌至0.32歐元，跌幅72.6%，創(chuàng)歷史新低。這家銀行在最近十年來從未止過暴跌的步伐，早在2007年時，股價高達100歐元。

　　目前，錫耶納牧山銀行帳面記錄的不良貸款率是34.1%，已經(jīng)遠超國際上銀行的破產(chǎn)標準。

　　7月6日，意大利銀行監(jiān)管部門CONSOB甚至動用了行政手段，禁止投資者在未來三個月內(nèi)做空錫耶納牧山銀行的股票。

　　這家銀行也是金融危機期間唯一接受過紓困的意大利金融機構(gòu)。意大利報紙La Stampa在7月5日表示，意大利Atlante基金將對該行注入至少30億歐元。

　　Altante是一只規(guī)模在50億歐元的私人資本基金，旨在對意大利銀行進行資產(chǎn)重組，在今年4月份倉促成立，然而資金很快就捉襟見肘。

　　意大利最大的銀行裕信銀行(UniCredito Italiano)狀況也好不到哪里去，帳面不良貸款率為12.9%，在過去一年里，股價下跌了2/3，下跌幅度位列全球頂尖銀行之首;市凈率僅0.3倍，意味著投資者認為其凈資產(chǎn)真實價值不及帳面的1/3。2013年，這家銀行巨額虧損140億歐元。

　　裕信銀行的自救方式是出售資產(chǎn)。

　　7月13日，該機構(gòu)出售了旗下的波蘭Bank Pekao銀行10%的股份，籌集資金33億茲羅提，相當于7.49億歐元。在一周之內(nèi)，裕信銀行還以3.28億歐元出售了10%的網(wǎng)絡(luò)券商FinecoBank股權(quán)，此舉有望為該機構(gòu)提高一級資本充足率8%。

　　意大利第二大銀行聯(lián)合圣保羅銀行(Intesa Sanpaolo)不良貸款率高達17.2%，今年一季度的盈利下滑24%，同樣沒有逃過做空者的掌心。

　　退歐公投結(jié)果公布之后，上述前兩大銀行的跌幅都超過20%。

　　上海高級金融學(xué)院教授錢軍對《財經(jīng)》記者表示，意大利官僚主義盛行，內(nèi)部貸款風(fēng)控程序不嚴格，且大銀行習(xí)慣于游說本國監(jiān)管機構(gòu)以規(guī)避懲罰，多年下來積重難返。

　　當出現(xiàn)英國公投脫歐這樣的風(fēng)險事件時，歐洲銀行業(yè)普遍承壓，而資產(chǎn)質(zhì)量較差的意大利銀行成為薄弱環(huán)節(jié)。 股價狂瀉之下，意大利銀行外部融資能力進一步被捆綁，陷入流動性困境。

　　歐洲正在蔓延的負利率風(fēng)潮對風(fēng)雨飄搖中的意大利銀行業(yè)施以了更大的壓力。負利率政策，令原本主要靠吃利差的生存空間遭到嚴重的擠壓。

　　自歐債危機全面爆發(fā)以來，意大利經(jīng)濟陷入了長期衰退之中，失業(yè)率徘徊于高位。作為歐盟第三大國家，意大利一旦被金融系統(tǒng)拽入危機，所掀起的連鎖反應(yīng)遠非希臘可比。

　　2011年至2014年，意大利連續(xù)三年經(jīng)濟下滑。自2015年起極其緩慢地復(fù)蘇，至2016年一季度GDP同比增長僅1%，復(fù)蘇仍非常微弱。

　　以傳統(tǒng)手工制造業(yè)和高端汽車業(yè)為經(jīng)濟支柱的意大利，無法與工業(yè)基礎(chǔ)深厚的德法相比，在現(xiàn)代經(jīng)濟中逐漸缺位。與亞洲新興國家相比，意大利制造業(yè)的人工成本高昂，早已失去了競爭力，人口老齡化和高福利政策更是令經(jīng)濟一蹶不振。

　　脆弱的銀行業(yè)，傷害了整個體系的放貸意愿，進而制約了意大利經(jīng)濟的回暖，而意大利實體不振也反過來加重了銀行業(yè)的壞帳比率，成為一種循環(huán)。

　　監(jiān)管博弈

　　歐元區(qū)的紓困新規(guī)，使得意大利政府注資其銀行系統(tǒng)的路徑變得復(fù)雜。

　　在英國公投退歐之后的歐盟峰會上，意大利總理倫齊提出，暫停歐盟的紓困原則，通過政府出資或者承諾擔(dān)保等方式，向該國銀行業(yè)注入400億歐元的紓困資金。

　　然而，該計劃遭到了歐盟和德國的反對，依據(jù)的理由是，在歐盟自2015年施行的《歐洲銀行復(fù)蘇與清算指令》(BRRD)監(jiān)管新規(guī)下，只有銀行的股東和債券持有者先行承擔(dān)損失進行自救之后，政府才能用納稅人的錢來救助銀行。

　　事實上，意大利超過30%的銀行債券由家庭儲戶通過養(yǎng)老基金持有，大部分股票也由普通投資者持有。隨著相關(guān)股票和債券被強勢做空，風(fēng)險暴露的范圍也一再擴大，投資者蒙受的損失已然很慘痛。

　　今年4月5日，意大利央行官員、經(jīng)濟部長、會同多家銀行高管、以及投資及基金、養(yǎng)老基金的代表曾會聚總理辦公室商討對策，期冀成立國有背景的資產(chǎn)管理公司以剝離壞帳，但最終未達成一致。

　　7月7日，歐元集團主席Jeroen Dijsselbloem表示，意大利必須尊重歐盟的紓困原則。當其他國家以市場化的方式重組銀行之時，意大利作壁上觀，拖到現(xiàn)在的結(jié)果是紓困原則更加嚴格了。

　　Jeroen Dijsselbloem反對以納稅人的錢來拯救破產(chǎn)邊緣的銀行，他認為:“銀行的問題在銀行內(nèi)部解決，銀行業(yè)要求政客買單的時代應(yīng)該結(jié)束了。”

　　但是，BRRD指令也留下了口子，在特殊情況下是可以豁免的。意大利政府就在嘗試尋求這種豁免，而遭到拒絕。

　　上海高級金融學(xué)院教授錢軍認為，雙方會僵持一段時間。待新的風(fēng)險事件爆發(fā)，股票和債券持有者將蒙受更嚴重的損失，這樣在監(jiān)管新規(guī)之下可自圓其說，在股東和投資者買過單之后，推出一個折衷的方案。

　　方案或許是由歐洲央行直接、或授權(quán)意大利政府提供流動性援助，相應(yīng)地，要求意大利銀行做出重組、結(jié)構(gòu)性改革等承諾。

　　富達國際歐洲股票基金經(jīng)理Matt Siddle并不悲觀，他認為，歐洲央行將在7月底發(fā)布新的銀行壓力測試結(jié)果，如果確認資本短缺及系統(tǒng)性金融不穩(wěn)定風(fēng)險的存在，那么BRRD指令允許通過預(yù)防性資本重組來為該機構(gòu)提供公共財務(wù)支持。

　　目前，歐盟和意大利之間的談判依然在無休止地進行，雙方堅持自己的立場，僵持不下。

　　Matt Siddle表示，與以往歐債危機時相比，當前銀行流動性覆蓋率較高，流動性危機爆發(fā)的可能性很小。當局均已意識到問題，如有需要將會介入，因而引發(fā)全球性金融危機的可能性非常小。

　　今年10月，意大利將舉行憲法公投，這被視為意大利民眾對倫齊執(zhí)政信心的投票，如同脫歐一樣，必然對金融市場的動蕩帶來新的不確定性因素。

　　德銀風(fēng)雨

　　7月6日，意大利總理倫齊激烈地回應(yīng)媒體，稱和某些歐洲大銀行的衍生品比起來，意大利銀行所面臨的不良貸款問題微乎其微。

　　“如果意大利銀行的不良貸款問題相當于1，那么其他大銀行的衍生品問題就是100，這個比例是1:100。”雖然倫齊并未直接點名，但明眼人都曉得，這句話劍指持有巨額衍生品頭寸、正處于風(fēng)雨飄搖中的德意志銀行。

　　6月29日，國際貨幣基金組織IMF發(fā)布《金融系統(tǒng)穩(wěn)定性評估》，稱在全球系統(tǒng)重要性銀行當中，德意志銀行是系統(tǒng)性風(fēng)險的最大凈貢獻者。

　　在這個名單中，位列最具風(fēng)險性第二、三的也是來自歐洲的銀行，分別是匯豐銀行和瑞士信貸。

　　2016年，德意志銀行的股價一路狂瀉，跌幅40%，接近腰斬。截至發(fā)稿時，作為德國最大的銀行，德意志銀行的市值僅174億歐元，僅與北京銀行當下的市值相當，市凈率僅0.3倍。

　　甚至連索羅斯也在英國脫歐公投時，做空德意志銀行流通股，空頭頭寸高達700多萬股，接近1億歐元。

　　脫歐后的兩個交易日，德意志銀行股價下跌了19%，索羅斯賺到盆滿缽滿。

　　美國金融博客Zero Hedge曾披露過，德意志銀行2013年年報顯示其持有的衍生品持倉合計超過54萬億歐元，是德國GDP的20余倍、以及整個歐元區(qū)GDP的5倍多。

　　至2015年，持有的未到期的衍生品規(guī)模略有下降，為42萬億歐元。以德銀總資產(chǎn)1.63萬億歐元計算，杠桿率超過25倍。

　　Zerohedge把德意志銀行比喻成“房間里的大象”，這句英國諺語的意思是一個明顯存在的巨大威脅，卻被刻意的回避或無視。

　　衍生品最大的不確定性來自于不透明，交易員經(jīng)手復(fù)雜的金融模型，沒有人知道確切的風(fēng)險暴露敞口是多少，所以無人可下定論。

　　德銀2015年財報顯示，全年虧損68億歐元，其中，訴訟費用高達52億歐元。多年來，德意志銀行為包括倫敦銀行間同業(yè)拆借利率操縱案在內(nèi)的系列訴訟案件高額買單。

　　因此，德意志銀行不得不出售旗下資產(chǎn)、裁減員工并關(guān)閉大量本土分行。

　　本質(zhì)上說，自2008年次貸危機之后，歐洲債務(wù)危機從未徹底解決過。高盛在最新的研究報告中，下調(diào)了對歐洲銀行業(yè)未來三年整體的盈利預(yù)期，幅度高達-11%。

　　盛理達資產(chǎn)管理集團首席執(zhí)行官Gerard Bichon對《財經(jīng)》記者表示，歷史上唯一可與2008年次貸危機量級可比的，是1929年的大蕭條。此后在30年代中，民粹主義和孤立主義盛行，與今時今日頗有些類似，而美國和歐洲當時真正擺脫了大蕭條的陰影，是直到二戰(zhàn)之后。