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來源：金融界

報告出自：申萬宏源非銀團(tuán)隊(duì) 作者：許旖珊

核心觀點(diǎn)：

1、復(fù)盤券商指數(shù)走勢，過去券商指數(shù)趨勢與滬深300指數(shù)趨勢相近，受到資金面影響較大，M2增速對券商指數(shù)后續(xù)表現(xiàn)有一定可預(yù)測性，且存在政策面的寬松與收緊周期。

2、2003年至今券商指數(shù)共經(jīng)歷11輪顯著超額行情，表現(xiàn)優(yōu)異個股逐步由Beta向Alpha轉(zhuǎn)變。

3、5年期LPR大幅下降15bps、年初至今M2增速持續(xù)提升、政策面利好頻繁落地（個人養(yǎng)老金、過戶費(fèi)降低、科創(chuàng)板做市等），資本市場景氣度有望回暖。

4、居民財富入市大趨勢下財富管理賽道長期邏輯確定性強(qiáng)、注冊制時代機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢券商業(yè)績增長韌性更優(yōu)，券商個股Alpha影響因素顯著提升。

5、當(dāng)前券商指數(shù)估值水平重新回落至低位，安全邊際較高，同時M2同比增速自2021年8月起快速提升，資本市場改革仍推進(jìn)中，頭部券商及財富管理概念股存左側(cè)布局機(jī)遇。

總覽：估值彈性趨弱，指數(shù)Beta下降

03年至今，券商指數(shù)（SW證券II）累計跑贏滬深300超100pct，券商指數(shù)走勢與滬深300走勢高度相關(guān)，但彈性較大。

四年為周期做區(qū)間統(tǒng)計，2015年以后券商指數(shù)Beta較此前下降，2019年至今約1.26。2015年以后，互聯(lián)網(wǎng)券商Beta較高（東方財富于2015年12月收購券商牌照）

券商指數(shù)2008年前由于成分股較少且尚處成長期，因此PB、PE估值均波動較大，2008年之后估值波動相對窄幅。

2007年券商指數(shù)在牛市中PB估值最高達(dá)到17.7倍，后回落至2倍左右，此后維持以2倍為中樞波動，2014-15年牛市券商指數(shù)靜態(tài)PB估值也僅漲至約5倍。

2007年前券商指數(shù)PE指數(shù)波動較大，整體在40倍~225倍間波動，2007年后券商指數(shù)靜態(tài)PE在10~50倍間波動

降息對券商指數(shù)或?qū)⑿纬纱呋?/STRONG>：2014年底降息伴隨券商指數(shù)及大盤同步拉升，2019年底降息后，2020年中券商指數(shù)快速上漲，預(yù)計明確降息預(yù)期/降息后券商指數(shù)將有明顯表現(xiàn)。

券商指數(shù)與M2增速滯后相關(guān)性強(qiáng)：M2增速對券商指數(shù)具有一定前瞻性，尤其在快速上升、下降時期預(yù)測能力提升。

2021年初M2增速與券商指數(shù)接近同期下降，判斷若M2增速預(yù)期明確，則券商指數(shù)將提前反應(yīng)；年初至今M2同比者增速持續(xù)向上，根據(jù)M2增速前瞻性預(yù)計后續(xù)券商指數(shù)有望拉升

成交額高增會對券商指數(shù)形成催化：券商指數(shù)與股票成交額并非漲跌均高度相關(guān)，而當(dāng)成交額高增時券商指數(shù)多有明顯表現(xiàn)。

二、券商板塊歷輪行情：逐步由beta向alpha演進(jìn)

2021年：財富管理賽道股Alpha行情。財富管理賽道重估，7月全面降準(zhǔn)0.5pct，驅(qū)動部分券商股形成alpha獨(dú)立行情，帶動券商指數(shù)產(chǎn)生超額收益。

2020年：資本市場改革推進(jìn)、混業(yè)經(jīng)營及行業(yè)并購預(yù)期形成催化，上半年M2增速提升及降息催化，同時市場結(jié)構(gòu)性上漲帶動成交額提升。

2018年底：18年10月監(jiān)管出面紓困股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，11月宣布擬設(shè)立科創(chuàng)板，19年1月全面降準(zhǔn)，利好政策+券商基本面困境反轉(zhuǎn)形成超額行情

2015年Q4：熊市超跌反彈，降息催化，成交量顯著回升，券商反彈力度大于大盤。小券商彈性更強(qiáng)，短期上漲行情漲幅更高。

2014年牛市：“牛市旗手”券商啟動早+漲幅大。第二輪快速上漲大牛市，券商指數(shù)率先啟動，14年底達(dá)到有史以來券商指數(shù)點(diǎn)位/滬深300點(diǎn)位最大比例。

總體來看，券商歷輪超額行情多伴隨資金面寬松，領(lǐng)漲個股逐步由beta向alpha切換。

三、當(dāng)前券商估值處于低位，更看好財富管理及業(yè)績更優(yōu)的券商

2016年至今券商指數(shù)估值水平相對平穩(wěn)，當(dāng)前估值水平接近歷史最低位。

2016年至今券商指數(shù)中樞PB1.7倍，其中2018年底券商指數(shù)靜態(tài)PB到達(dá)最低位1.02倍；中樞PE為23倍，其中2016年最低為10倍。

當(dāng)前券商指數(shù)靜態(tài)PB1.26倍，處于2016年以來9%分位數(shù)；靜態(tài)PE16倍，16年來12%分位數(shù)。

券商指數(shù)/滬深300指數(shù)比例區(qū)間相對穩(wěn)定，當(dāng)前比值約1.3倍，同2018年底、2021年中水平，安全邊際較高。

券商指數(shù)偏離度（券商指數(shù)點(diǎn)位/滬深300指數(shù)點(diǎn)位）近5年最低達(dá)到約1.2倍，最高約1.8倍，預(yù)計市場非大牛市、大熊市情況下，上下限相對確定。

券商行業(yè)安全邊際高，關(guān)注具有Alpha屬性個股。

隨著上市券商數(shù)量增多、券商業(yè)績相對成交額及指數(shù)漲跌彈性減弱，券商股對大盤的beta屬性逐步降低，但仍高于其他行業(yè)。

券商指數(shù)安全邊際已較高：當(dāng)前時點(diǎn)下券商指數(shù)整體估值處于歷史低位，券商指數(shù)/滬深300點(diǎn)位比例亦處于歷史中樞以下，券商股整體安全邊際較高；

景氣周期有望上行：5年期LPR大幅下降15bps、年初至今M2增速持續(xù)提升、政策面利好頻繁落地（個人養(yǎng)老金、過戶費(fèi)降低、科創(chuàng)板做市等），資本市場景氣度有望回暖；

細(xì)分賽道成長性強(qiáng)，券商股分化：居民財富入市大趨勢下財富管理賽道長期邏輯確定性強(qiáng)、注冊制時代機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢券商業(yè)績增長韌性更優(yōu)，券商個股Alpha影響因素顯著提升。

四、風(fēng)險提示：

1、若市場大幅下跌，導(dǎo)致基金凈值大幅回撤，影響基金公司管理費(fèi)收入及品牌影響力，

進(jìn)而影響基金公司業(yè)績；

2、若公募基金大幅凈贖回，保有量整體下降，影響基金公司管理費(fèi)收入及券商等代銷

機(jī)構(gòu)尾傭收入；

3、居民資金入市進(jìn)程不及預(yù)期，從而2022年新發(fā)基金和基金規(guī)模增長乏力，并影響

基金公司業(yè)績增速和券商代銷金融產(chǎn)品收入增速。

【券商ETF（512000）年內(nèi)份額增長超40億份】

券商板塊持續(xù)拉升，一度漲至2%，此后回落震蕩，臨近午盤再度拉升，截至午間收盤，券商指數(shù)漲1.3%，成份股多數(shù)上漲，國聯(lián)證券領(lǐng)漲，中信建投、中銀證券、廣發(fā)證券等漲幅居前。

【板塊行情與券商ETF（512000）前十大領(lǐng)漲股】

截至發(fā)稿，市場人氣風(fēng)向標(biāo)券商ETF（512000）漲1.27%，成交額5.65億元。

【券商ETF（512000）行情圖】

年內(nèi)券商板塊持續(xù)調(diào)整，資金借道券商ETF（512000）踴躍布局。數(shù)據(jù)顯示，截至6月6日，券商ETF（512000）年初以來份額增長40.57億份，合計資金凈流入38.23億元。

【券商ETF（512000）份額變化】

兩融方面，券商ETF（512000）6月6日融資買入額1.47億元，最新融資余額16.72億元。

【券商行業(yè)業(yè)績連續(xù)三年高增，2021百億凈利券商家數(shù)創(chuàng)記錄】

資本市場建設(shè)處于前所未有新高度：在資本市場深化改革新周期下，監(jiān)管層將持續(xù)提升直接融資比例作為資本市場改革的主要目標(biāo)之一。全面注冊制提速，北交所的落錘成立，進(jìn)一步印證資本市場建設(shè)處于前所未有的新高度，有利于我國多層次資本市場的建立，大幅提升直接融資規(guī)模也為券商帶來更廣闊的業(yè)務(wù)空間和想像力。

業(yè)績連續(xù)三年高增驗(yàn)證高景氣，2021年凈利潤創(chuàng)歷史新高：券商ETF（512000）成份股已全部披露2021年度業(yè)績數(shù)據(jù)，49家券商合計歸母凈利潤2053億元，創(chuàng)歷史新高，同比增長超31%，連續(xù)3年高速增長。

2021年百億凈利券商正式擴(kuò)容至10家：頭部券商表現(xiàn)尤為出色，共有10家券商歸母凈利潤超百億，較2020年增加5家，繼續(xù)刷新歷史記錄。“券業(yè)一哥”中信證券2021歸母凈利潤超200億，達(dá)到229.79億元，同比54.2%。

中小券商業(yè)績亮點(diǎn)紛呈：中小券商表現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績彈性，其中，“高含基量”東方證券全年凈利潤53.72億元，同比大增97.27%；中原證券2021年歸母凈利潤同比增幅高達(dá)385.57%，凈利潤5.06億元；光大證券、方正證券、國聯(lián)證券凈利潤增幅達(dá)到或超過50%；太平洋、國盛金控實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

【券商ETF聯(lián)接基金：券商股投資互聯(lián)網(wǎng)直通車】

券商ETF設(shè)有聯(lián)接基金（A份額代碼006098/C份額代碼007531），同樣跟蹤中證全指證券公司指數(shù)（指數(shù)代碼399975），為互聯(lián)網(wǎng)上的投資者提供了一鍵買賣49只券商股的高效投資工具。無場內(nèi)證券賬戶的投資者可在互聯(lián)網(wǎng)上代銷平臺7*24申贖券商ETF聯(lián)接基金的A類份額和C類份額，最低10元即可買入，便捷高效。

【風(fēng)險提示】券商ETF跟蹤的標(biāo)的指數(shù)為中證全指證券公司指數(shù)（399975），中證全指證券公司指數(shù)基日為2007年6月29日，發(fā)布于2013年7月15日，該指數(shù)的歷史業(yè)績是根據(jù)該指數(shù)目前的成份股結(jié)構(gòu)模擬回測而來。其指數(shù)成份股可能會發(fā)生變化，其回測歷史業(yè)績不預(yù)示指數(shù)未來表現(xiàn)。任何在本文出現(xiàn)的信息（包括但不限于個股、評論、預(yù)測、圖表、指標(biāo)、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負(fù)責(zé)。另，本文中的任何觀點(diǎn)、分析及預(yù)測不構(gòu)成對閱讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對因使用本文內(nèi)容所引發(fā)的直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任。基金投資有風(fēng)險，基金的過往業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)，投資需謹(jǐn)慎。貨幣基金投資不等同于銀行存款，不保證一定盈利，也不保證最低收益。