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2010年，由諾亞財(cái)富旗下資產(chǎn)管理平臺(tái)歌斐資產(chǎn)發(fā)起的股權(quán)母基金被視為市場(chǎng)化資金參與股權(quán)母基金投資的開(kāi)端。隨后的十年，母基金“遍地開(kāi)花”。

然而，如今隨著中國(guó)LP群體的愈發(fā)成熟，尤其是超高凈值個(gè)人和家族等LP愈加重視增強(qiáng)自身的投資能力，紛紛采用母基金+直投的模式。市場(chǎng)化母基金的生存愈加艱難，幾乎處于“團(tuán)滅”狀態(tài)。

盡管一些市場(chǎng)化母基金仍在積極自救，但前途依舊迷茫。

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“兜里沒(méi)錢(qián)了”

在一次活動(dòng)上，一家小型GP的投資人試圖尋求某市場(chǎng)化母基金的投資，然而卻未得到明確的回復(fù)。事后，這位母基金合伙人尷尬地道出原因，“不是不想投，實(shí)在是‘兜里沒(méi)錢(qián)了’”。

募資難，對(duì)于市場(chǎng)化母基金而言，是一道難以跨越的鴻溝。一家脫胎于中國(guó)某著名大學(xué)旗下產(chǎn)業(yè)平臺(tái)的母基金本來(lái)要在2021年初落地一期10億人民幣的新基金，但因種種原因，往后推了又推。

據(jù)悉，如今，LP對(duì)母基金的出資速度越來(lái)越慢了。一位市場(chǎng)化母基金合伙人曾在接受媒體采訪時(shí)，無(wú)奈地表示，原來(lái)一些高凈值客戶可能需要考慮一兩天，但現(xiàn)在則需要考慮兩三周甚至更長(zhǎng)時(shí)間。“因?yàn)榭蛻粢�綜合評(píng)估品牌、產(chǎn)品、售后等情況。”

尤其是一些市場(chǎng)化母基金，常被形容成是一個(gè)“沒(méi)爹沒(méi)媽”的孩子——一沒(méi)國(guó)企背景，二無(wú)財(cái)團(tuán)大股東，需要拼著刺刀在市場(chǎng)上自己獨(dú)立戰(zhàn)斗，能活下來(lái)已很不易。一旦缺水?dāng)嗉Z，又沒(méi)有可靠的靠山，存活的幾率幾乎很小。

雪上加霜的是，2018-2019年，一些市場(chǎng)化母基金的“金主爸爸”，如一些上市公司也面臨資金緊張的窘境，甚至還需要反向跟母基金借錢(qián)。

伴隨著母基金的彈盡糧絕，一些欲尋求募資的GP也是“欲哭無(wú)淚”。某些GP為獲得母基金投資，甚至想主動(dòng)幫母基金募資。

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LP訴求各不相同

市場(chǎng)化母基金的LP包括上市公司、大型央企、民營(yíng)企業(yè)、銀行理財(cái)端、高凈值人群等，其中又分為國(guó)資市場(chǎng)化母基金和民營(yíng)市場(chǎng)化母基金。而不同的LP有著不同的訴求，這對(duì)市場(chǎng)化母基金的募資而言亦是一大難題。

第一，如果母基金引入政府的錢(qián)，政府又有“反投+落地”要求，再結(jié)合其招商引資的屬性，又影響了投資收益最大化。但如不要政府的資金，規(guī)模又不足;

第二，國(guó)有企業(yè)一般會(huì)要求有產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的配合;

第三，社保基金出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考量，通常對(duì)一級(jí)私募的配比非常低;

第四，保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)子公司資金，雖然資金量大且來(lái)源穩(wěn)定，但其對(duì)母基金業(yè)績(jī)要求較高，甚至需要主動(dòng)管理;有些需要穿透底層資產(chǎn)，這無(wú)形中又對(duì)市場(chǎng)化母基金的募資造成了一定的影響。

另外，銀行資金的時(shí)間期限不長(zhǎng)。再加上2018資管新規(guī)的出臺(tái)后，銀行的資管規(guī)模連續(xù)兩年下滑，不斷萎縮，銀行自身“募資”都較難。特別是理財(cái)資金因“多層嵌套”、“期限錯(cuò)配”、“資金池”等受到嚴(yán)格監(jiān)管后，無(wú)法繼續(xù)向股權(quán)市場(chǎng)“輸血”，這導(dǎo)致了一些以銀行理財(cái)子為主要資金來(lái)源的一些市場(chǎng)化母基金“斷糧”了。

第五，民營(yíng)企業(yè)和高凈值人群的資金亦“慢慢后退”。

2018年，在金融去杠桿、再融資政策及資管新規(guī)等多項(xiàng)政策影響下，原本靠著銀行貸款來(lái)做投資套利的上市公司，融資渠道也在不斷收縮，融資成本不斷攀升，導(dǎo)致資金缺口很大，出資能力不足。再加上國(guó)際局勢(shì)的影響，A股、港股不斷動(dòng)蕩。這使得一些上市公司處境艱難，一些中小型民營(yíng)企業(yè)甚至直接破產(chǎn)，高凈值人群財(cái)富縮減，更加影響了市場(chǎng)化母基金的募資。

一位原市場(chǎng)化財(cái)富類母基金合伙人對(duì)此表示擔(dān)憂，具有出資能力的上市公司群體將會(huì)越來(lái)越少。

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LP被深深“傷害”過(guò)

“我再也不相信任何母基金了。”2018年，一個(gè)主流財(cái)富類母基金LP曾通過(guò)該母基金間接投資了一個(gè)項(xiàng)目。然而，這家公司將借款包裝成應(yīng)收賬款，結(jié)果一年期借款到期之后，該公司沒(méi)有如期歸還。投資人這才發(fā)現(xiàn)，原來(lái)這是個(gè)自融項(xiàng)目。

“以后別跟我提什么理財(cái)賺多少倍的故事，如今遇到這種人我就躲著走。”該投資人憤慨地說(shuō)。

事實(shí)上，并不只有這一個(gè)投資人“踩雷”。2015年由于權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，LP對(duì)股權(quán)類的擔(dān)憂導(dǎo)致其投資意愿降低，該財(cái)富母基金為募資基金，開(kāi)始擴(kuò)張資產(chǎn)類別，發(fā)行了很多債券產(chǎn)品。沒(méi)曾想此類產(chǎn)品頻頻暴雷，令該母基金名譽(yù)受到很大損害，更減少了投資人的信賴和出資。

事實(shí)上，一些財(cái)富類機(jī)構(gòu)由于在發(fā)展過(guò)程中比較粗放，盲目擴(kuò)張，忽視了管理能力等，導(dǎo)致其信用不斷惡化。2018年，隨著很多財(cái)富類機(jī)構(gòu)頻繁暴雷，政府出臺(tái)了嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，禁止“錯(cuò)配”“自融”“挪用”“資金池”的監(jiān)管禁區(qū)導(dǎo)致無(wú)數(shù)財(cái)富湮滅。

其次，LP對(duì)母基金的收益也日漸不滿。根據(jù)某研究院2019年一份調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)化母基金中有50%累計(jì)DPI為0，40%的市場(chǎng)化母基金DPI在1(含)-2之間，只有10%的市場(chǎng)化母基金DPI在2(含)-3之間。

對(duì)于那些沒(méi)有太多投資經(jīng)驗(yàn)的LP來(lái)說(shuō)，“被各種割韭菜，挺慘的。”

“如果母基金不能帶來(lái)足夠好的回報(bào)，自然就會(huì)被市場(chǎng)淘汰掉，沒(méi)有任何人可以救你。”盛景網(wǎng)創(chuàng)始合伙人楊昊飛在一次公開(kāi)場(chǎng)合表示，足夠好的資產(chǎn)質(zhì)量，才能換得投資人的信任。

另一方面，由于A股、港股、美股收益收窄，再加上一二級(jí)估值倒掛，經(jīng)濟(jì)的不確定性導(dǎo)致高凈值人群對(duì)資產(chǎn)配置更加謹(jǐn)慎。

“達(dá)不到投資人的預(yù)期，投資人為什么還要給你錢(qián)?”前海股權(quán)投資基金、前海方舟董事長(zhǎng)靳海濤曾在一次峰會(huì)上表示。

第三，重復(fù)收費(fèi)的模式不被LP普遍接受。“母基金需要雙重收費(fèi)，還不如自己做直投。”許多家辦對(duì)《家辦新智點(diǎn)》抱怨。畢竟，雙重收費(fèi)大大增加了LP的成本，這并不劃算。

第四，投資期限太長(zhǎng)、流動(dòng)性差。一般而言，市場(chǎng)化母基金存續(xù)期普遍在10-15年，許多LP并不喜歡這種流動(dòng)性差的投資產(chǎn)品。

譬如，一些民營(yíng)企業(yè)家LP群體，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受度較高，想要博得高收益，然而大多難以接受10年以上的投資期限。

第五，LP對(duì)稅率不滿意。許多LP認(rèn)為，持有5年以上的資本，需要承擔(dān)長(zhǎng)周期的不確定性和較差的流動(dòng)性，然而，他們卻還要付高額的稅。

除此之外，國(guó)家對(duì)高凈值人群投資門(mén)檻也在不斷提高。隨著2017年和2018年各項(xiàng)政策的出臺(tái)，監(jiān)管對(duì)于高凈值個(gè)人的資格認(rèn)定難度和投資門(mén)檻也不斷上升。同時(shí)，在對(duì)自然人投資者銷售過(guò)程中，應(yīng)對(duì)投資者進(jìn)行告知和警示，且需全程錄音錄像。這意味著，財(cái)富類母基金又損失了一些投資者人群，且投資監(jiān)管更加嚴(yán)格，勢(shì)必會(huì)讓一些高凈值人群“望而卻步”。

以上種種原因都導(dǎo)致市場(chǎng)化母基金募資變得愈發(fā)艱難。

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投不進(jìn)，退不出

此外，市場(chǎng)化母基金還面臨著“投不進(jìn)，退不出”的生存困境。

第一，市場(chǎng)化母基金有“雙盲池”風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)化母基金并非長(zhǎng)期在一線，無(wú)法第一時(shí)間獲悉市場(chǎng)行情，離項(xiàng)目就隔了一層，欠缺對(duì)項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展前景的敏銳度。本來(lái)中國(guó)很多投資人都不喜歡投盲池，而母基金更是“盲池中的盲池”。

第二，許多市場(chǎng)化母基金很難投到好的項(xiàng)目。

2014-2016年，母基金投基金的難度相對(duì)較小。選擇布局一些明星基金，或者明星基金分立出來(lái)的一些明星投資人，這是母基金一種比較普遍的策略。但如今這種優(yōu)質(zhì)明星基金越來(lái)越少，再加上本就處于“斷糧斷水”狀態(tài)，未來(lái)，許多市場(chǎng)化母基金能夠投進(jìn)高回報(bào)GP的機(jī)會(huì)也越來(lái)越少。

另外，由于許多LP沒(méi)有足夠長(zhǎng)的投資時(shí)間，市場(chǎng)化母基金便無(wú)法成為耐心資本，去對(duì)接一些頂級(jí)的GP，最終導(dǎo)致無(wú)法贏得高回報(bào)。

第三，退出難。

2019年的一份調(diào)查問(wèn)卷顯示，多數(shù)受訪的市場(chǎng)化母基金表示子基金退出不暢，延期情況較為嚴(yán)重，退出壓力持續(xù)升級(jí)。

雖然目前很多市場(chǎng)化母基金主動(dòng)求變做S基金來(lái)解決退出難題，但S基金尚不成熟，仍面臨著估值問(wèn)題、信息不對(duì)稱問(wèn)題和底層資產(chǎn)等問(wèn)題。

譬如，某財(cái)富母基金從幾年前就開(kāi)始發(fā)行了第一期S基金，但這種狀況在LP看來(lái)，反而是在向市場(chǎng)傳遞一種“撤退”的信號(hào)。

“在財(cái)富類母基金中，該母基金算是最好的，但現(xiàn)在只剩下S基金，而S基金也僅限于內(nèi)部流動(dòng)。如今母基金也是越做越窄。”某母基金合伙人對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示。他認(rèn)為，該財(cái)富母基金做S基金雖然是母基金對(duì)商業(yè)模式的一種探索，但做了那么久，S基金平臺(tái)還是沒(méi)能“跑出來(lái)”。

第四，投后管理能力不足。

“實(shí)際上母基金不能光是投，更重要的是做投后管理。”某市場(chǎng)化母基金合伙人在一次公開(kāi)場(chǎng)合表示。但現(xiàn)在很多母基金在投后管理上，不僅面臨著人才不足的境地，也缺乏對(duì)整個(gè)GP投資過(guò)程中策略的宏觀把控、行業(yè)系統(tǒng)布局以及項(xiàng)目退出后的綜合管理。

當(dāng)母基金交卷的壓力逐漸增大的時(shí)候，一些募資難、投資差的民營(yíng)市場(chǎng)化母基金似乎已集體“陣亡”。

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路在何方?

隨著市場(chǎng)化母基金的生存環(huán)境愈加惡劣，一部分已“陣亡”，剩下的仍在“自救”。除了不斷拓寬資金來(lái)源外，一些市場(chǎng)化母基金還通過(guò)補(bǔ)充業(yè)務(wù)，以求“保命”。

比如，一開(kāi)始母基金就只投基金，現(xiàn)在開(kāi)始采取“PSD策略”，即多元投資基金(Primary)、二手份額 (Secondary)和跟投(Direct Investment);有些市場(chǎng)化母基金已經(jīng)完全不做母基金業(yè)務(wù)了，轉(zhuǎn)做直投;甚至有些市場(chǎng)化母基金成為了政府引導(dǎo)基金管理人。

然而，自救之路也充滿艱辛。

首先，并非所有的市場(chǎng)化母基金都具備直投能力。“如果母基金采用的策略和方針和直投基金采用的方針幾乎一致，你可能認(rèn)同直投，也不愿意認(rèn)同母基金。”國(guó)都創(chuàng)投總經(jīng)理華偉在一次峰會(huì)上稱。

“即使從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)，現(xiàn)在自己管資金，做直投，但也不一定能賺錢(qián)。主要是自己管成本也高，且也沒(méi)產(chǎn)業(yè)背景，很難拿到好項(xiàng)目。”一位私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的IR告訴《家辦新智點(diǎn)》道。

其次，市場(chǎng)化母基金面臨著人才不足的問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)大部分母基金的管理人都不具備在一線運(yùn)作直投基金的成功經(jīng)驗(yàn)。

再次，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目越來(lái)越少，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

最后，S基金在國(guó)內(nèi)發(fā)展尚不成熟。

如今活躍在市場(chǎng)上的母基金還剩下市場(chǎng)化國(guó)資、家辦、產(chǎn)業(yè)資本等。其中越來(lái)越多的超高凈值個(gè)人不再滿足于交由母基金“躺平式”的財(cái)富管理模式，而是通過(guò)設(shè)立家族辦公室或家族式母基金的方式進(jìn)行主動(dòng)的財(cái)富管理，它們常采取母基金+直投方式，進(jìn)軍私募股權(quán)市場(chǎng)。

譬如，成立于2016年具有家族背景的元和資本，就是采取母基金+直投模式，主要專注于早期投資，投資范圍覆蓋消費(fèi)升級(jí)、TMT、人工智能、泛娛樂(lè)、在線教育、大健康等領(lǐng)域。

再譬如，中璟資本也是一個(gè)家族背景的母基金，其采用母基金+直投的模式，聚焦投資于中國(guó)新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)，主要包括生命科學(xué)、企業(yè)升級(jí)、硬科技、新能源等領(lǐng)域。

如今，市場(chǎng)化母基金的黃金時(shí)代已去。“新事物不斷產(chǎn)生，就會(huì)有舊事物不斷消逝”，這是亙古不變的市場(chǎng)規(guī)律。