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在動力電池的“火熱賽道”上，又一家“新貴”登陸資本市場了。

9月20日，湖北萬潤新能源科技股份有限公司(萬潤新能，688275.SH)發(fā)布公告，披露其科創(chuàng)板IPO“網(wǎng)上發(fā)行申購情況及中簽率”：網(wǎng)上發(fā)行有效申購戶數(shù)為376.45萬戶，有效申購倍數(shù)高達3252.24倍;回撥機制啟動后，網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率僅為0.04198703%。

9月21日，萬潤新能亦公告了其網(wǎng)下發(fā)行申購情況：348家網(wǎng)下投資者管理的7942個有效報價配售對象進行了網(wǎng)下申購，網(wǎng)下有效申購數(shù)量亦高達184.23億股。

而根據(jù)萬潤新能在9月16日的發(fā)行公告，該公司此次發(fā)行股份數(shù)量為2130.38萬股，發(fā)行價格為299.88元/股;以2021年度扣非后凈利潤除以本次發(fā)行后總股本計算，發(fā)行市盈率為75.25倍。

接近300元/股的發(fā)行價，也讓萬潤新能超過了剛于9月19日掛牌上市的華寶新能(301327.SZ)237.5元/股的發(fā)行價，而一躍成為年內“最高價格IPO”。

“錢多人傻，我看不懂，一家完全看大客戶臉色吃飯的公司，大概率上市首日破發(fā)。”在記者加入的一個投資交流群中，一位投資者對此如是評論。

深圳一家大型基金公司的研究員陳天彤亦向經濟觀察網(wǎng)記者表示，“正極材料行業(yè)的競爭格局還不甚理想，相關公司在產業(yè)內話語權較低，支撐不了過高的業(yè)績預期。”

“很熱，很賺錢”

奪下年內“最高價IPO”頭銜的萬潤新能，根據(jù)其招股書的介紹，是一家從事鋰電池正極材料的研發(fā)、生產、銷售和服務的公司，其主要產品包括磷酸鐵、磷酸鐵鋰與錳酸鋰等。從收入構成來看，磷酸鐵鋰是其主營業(yè)務收入的主要來源，占公司整體收入的比重超過 90%。磷酸鐵鋰則是制造新能源汽車動力電池、儲能電池等產品的核心材料。

根據(jù)中國化學與物理電源行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2020年，萬潤新能的磷酸鐵鋰產品在國內正極材料的市場占有率為13.5%，產品出貨量排名第三。

從相關發(fā)行詢價等數(shù)據(jù)來看，這家公司顯然正在受到熱捧。記者從詢價明細中查閱到，此次機構的報價中位數(shù)為315.88元/股。在其中，華夏基金給出了最高的有效報價，其擬申購價格為389.04元/股，旗下管理的146個配售對象擬合計申購7.91億股。

而萬潤新能之所以能夠引發(fā)諸多機構與投資者熱捧，原因與其所處的高景氣賽道——動力電池產業(yè)鏈有關。

“新股報價一直是機構間的小圈子內的博弈，各家機構為了入圍會相對提高報價，加之鋰電賽道景氣度較高，萬潤新能作為磷酸鐵鋰第一梯隊的公司，自然會受到市場的追捧。”世豪資本分析師劉秋君向經濟觀察網(wǎng)記者表示。

高禾投資管理合伙人劉盛宇亦向記者稱，正極材料是鋰電池的核心關鍵材料，其特性直接決定了鋰電池的能量密度、循環(huán)壽命、安全性能等，進而影響電池的綜合性能。

“正極材料在鋰電池材料成本中所占的比例達30%-40%，其成本直接決定了電池整體成本的高低。”劉盛宇指出。

浙江一家正極材料企業(yè)的工藝工程師趙兵鵬則向記者介紹稱，目前鋰離子電池常見的正極材料主要有四種，分別是磷酸鐵鋰、鈷酸鋰、錳酸鋰及新型三元材料等。“三元材料和磷酸鐵鋰是現(xiàn)在市場中最主流的兩大材料，雙方在成本、性能等方面各有優(yōu)劣，廠家會根據(jù)不同產品類型所需，靈活采用。”趙兵鵬說。

在翻閱正極材料行業(yè)內各家上市公司財報的過程中，記者感受到了動力電池賽道高景氣的“數(shù)字化”體現(xiàn)。

根據(jù)萬潤新能的招股書數(shù)據(jù)，該公司在2019年時的全年營收僅為7.66億元，扣非凈利潤則為-7973.57萬元，但在短短三年時間之后，僅今年上半年，萬潤新能就實現(xiàn)了33.95億元的營收，扣非凈利也逐步增至今年上半年的4.82億元。

而在同一時段內，諸如德方納米(300769.SZ)、容百科技(688005.SH)及當升科技(300073.SZ)此類正極材料頭部上市公司，也均呈現(xiàn)出業(yè)績“翻倍”增長的態(tài)勢，三家公司在今年上半年實現(xiàn)營收都已超越去年全年。

例如，其中營收增幅最高的德方納米，今年上半年實現(xiàn)營收為75.57億元，同比增長高達492.89%。而容百科技、當升科技也分別在今年上半年交出了同比增幅達221.62%、204.92%的“成績單”。

德方納米在今年中報中指出，公司上半年的業(yè)績增長主要來源于動力電池技術的突破和磷酸鐵鋰正極材料的優(yōu)化升級，推動了磷酸鐵鋰正極材料市場空間的迅速拓寬;以及新能源汽車行業(yè)和儲能行業(yè)持續(xù)性的政策紅利，亦推動了磷酸鐵鋰正極材料市場需求的高速增長。

在劉盛宇看來，動力電池是典型的基于下游應用市場驅動的產業(yè)，隨著新能源汽車市場放量，處在動力電池產業(yè)鏈中游的正極材料也迎來了快速增長。

“目前，已有多個國家明確了燃油車禁售時間表，其中荷蘭和挪威將于2025年禁售所有的傳統(tǒng)燃油車，德國和美國加州將于2030年禁售傳統(tǒng)燃油車，中國提出將于2050年實現(xiàn)燃油車的全面退出。隨著新能源汽車價格不斷下降，充電樁越來越普及，未來新能源汽車銷量有望持續(xù)增長。新能源汽車企業(yè)的業(yè)績增長將帶動對新能源汽車動力電池的需求，對新能源汽車動力電池的需求將帶動力電池正極材料的需求。”劉盛宇向記者分析稱。

根據(jù)高工產研鋰電研究所(GGII)今年3月份的調研數(shù)據(jù)，2021年中國正極材料市場出貨量為113萬噸，同比增長116%。其中，磷酸鐵鋰正極材料出貨量48萬噸，同比增長258%;三元正極材料出貨量43萬噸，同比增長80%;鈷酸鋰正極材料出貨量10.6萬噸，同比上升31%;錳酸鋰正極材料出貨量10.9萬噸，同比上升60%。

“正極材料可是現(xiàn)在市場中的‘黃金’賽道，各家機構都對賽道內公司有著很高的業(yè)績預期。”陳天彤告訴記者。

根據(jù)國信證券在今年7月份的研報預測，到2025年全球磷酸鐵鋰電池需求量預計將達到710GWh。其中，全球動力電池對磷酸鐵鋰的需求有望從2020年的46GWh增至2025年的469GWh，市場滲透率將達到37%;而2025年全球儲能電池對磷酸鐵鋰的需求有望達到133GWh，市場滲透率將達到60%。

“按照0.25萬噸/GWh磷酸鐵鋰單耗測算，2025年磷酸鐵鋰正極材料需求量有望達到180萬噸。”國信證券分析稱。

在此背景下，正極材料賽道內的各家企業(yè)都在加緊產能擴張的步伐，例如此次將在科創(chuàng)板正式掛牌上市的萬潤新能，便規(guī)劃募資8億元建設宏邁高科高性能鋰離子電池材料項目，該項目將分兩期建設，其中一期投產磷酸鐵鋰3萬噸，二期投產磷酸鐵鋰2萬噸，規(guī)劃建設期為兩年。

德方納米也曾在今年中報中表示，“為搶抓市場機遇，報告期內，公司持續(xù)推進項目的建設進度。德枋億緯年產10萬噸磷酸鐵鋰正極材料生產基地項目順利完成建設，并于2022年5月進入試生產階段，宜賓德方時代年產8萬噸磷酸鐵鋰項目、曲靖德方年產11萬噸新型磷酸鹽系正極材料生產基地項目、曲靖德方創(chuàng)界年產2萬噸補鋰劑項目正在按計劃抓緊建設中，預計將于今年第四季度及明年第一季度陸續(xù)投產。”

“很窘，很無奈”

在記者走訪鋰電池產業(yè)鏈相關人士的過程中，不少受訪人士均向記者指出，目前正極材料的行業(yè)格局并不理想，在看似非常繁榮的市場表象背后，也正隱藏著正極材料企業(yè)如“夾心餅干”、“兩頭受擠”的殘酷現(xiàn)實。

比如，在萬潤新能的招股書中，記者留意到在該公司與下游大客戶簽訂的供貨條款中，有如下表述：

“如公司在2023年3月31日前未完成對贛鋒鋰電的年度保供量，公司承諾對其未完成保供量補足的部分在采購價格上進行適當讓利;如公司在2023年1月31日前未完成對比亞迪的年度保供量，則公司承諾補償比亞迪因未交足貨品受到的實際損失”;

“如公司未完成對寧德時代的年度保供量，按照未完成保供量占協(xié)議約定供貨量的比例分別為3%、5%、10%進行測算，則公司需承擔對寧德時代相應的違約金金額分別為705.60萬元、1176.00萬元、2352.00萬元。”

從這段表述中看，若萬潤新能的產能不能滿足下游客戶需求，不但需要降低產品售價，甚至還需要承擔巨額賠償責任。

但對于這類可謂“苛刻”的供貨條款，在廣東一家鋰電池廠商的市場經理張權眼中，卻屬于正極材料行業(yè)內的“正�，F(xiàn)象”。

張權向記者分析稱，正極材料作為動力電池行業(yè)的中游，目前并沒有處于壟斷地位的公司，而產業(yè)上游和下游集中度均較高，作為中游領域的企業(yè)在依賴少數(shù)下游大客戶的同時，還十分依賴上游少數(shù)幾家供應商。

“做正極材料的企業(yè)，往下看，貨不是賣給寧德時代就是賣給比亞迪;往上看，基本上就是從格林美、華友鈷業(yè)、天齊鋰業(yè)那里采購，他們(正極材料)采購原材料的時候，供應商說什么就是什么，到了賣產品的時候，客戶又說什么就是什么。”在電話中，張權告訴記者。

“你不愿意接受這些條款，寧德時代、比亞迪馬上就可以找到別的企業(yè)采購。同樣，上游碳酸鋰漲價，你也是不買不行。”他進一步補充說。

張權所說的這種“窘況”，在萬潤新能的招股書中亦有佐證：在2019年至2021年間，該公司前五大客戶銷售金額占當期營業(yè)收入的比例分別高達88.87%、84.56%和92.21%;前五大原材料供應商采購金額占當期原材料采購總金額的比例亦分別高達64.58%、57.08%和65.45%。

也就是說，作為正極材料領域的頭部企業(yè)之一，在2020年磷酸鐵鋰出貨量全市場排名第三的萬潤新能，不僅患上了嚴重的“大客戶依賴癥”，面向上游也存在供應商集中度偏高的風險。

典型的“夾心餅干”!而且，這樣的情況顯然不是萬潤新能的孤例。

例如容百科技，在2019年、2020年、2021年及 2022年1-6月，其前五大客戶銷售金額占當期營業(yè)收入的比例也是分別高達80.86%、85.06%、84.17%和 80.46% 。

并且，這種情況似乎也很難改變。比如，在9月16日德方納米公布的一份投資者調研紀要中，針對有機構提出對公司客戶集中度較高的疑問，德方納米相關負責人的回應是：“公司客戶集中度特征與下游市場結構一致，鋰離子電池呈現(xiàn)集中寡占型市場，頭部鋰離子電池企業(yè)市場占有率較高，并且呈現(xiàn)上升趨勢�；�于上述原因，短期內預計客戶結構不會大幅分散。”

對此，劉盛宇向記者指出，正極材料盡管在鋰電成本構成中占比較高，但因為其行業(yè)集中度較低，競爭格局不理想。根據(jù)行業(yè)咨詢機構EV Tank的數(shù)據(jù)，2021年正極材料前十名企業(yè)市場份額低于50%，市場格局尚未形成，因此，“在產業(yè)鏈上下游的話語權較低”。

“正極材料為動力電池產業(yè)鏈的關鍵環(huán)節(jié)，新進入者眾多。一方面下游動力電池廠商出于產品質量、供應鏈保障等考慮，會自產部分正極材料;另一方面，上游原材料廠商和回收企業(yè)具有資源優(yōu)勢，也會向下布局，一定程度上也擠占正極材料廠商的市場空間。”劉盛宇進一步向記者分析稱。

與此同時，上游原材料的價格亦不為萬潤新能等動力電池的中游廠商所控制。根據(jù)上海鋼聯(lián)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至9月16日，電池級碳酸鋰價格突破50萬元/噸大關，達到了50.25萬元/噸。而作為對比，根據(jù)萬潤新能招股書信息，碳酸鋰市場價格由2021年初的5.3萬元/噸上漲至2021年末的27.5萬元/噸左右，價格曾在一年內大幅上漲 418.87%。

從萬潤新能公布的財務數(shù)據(jù)中，記者亦注意到，其上半年銷售毛利率環(huán)比去年底大幅下降，由31.19%減至22.09%。此外，容百科技在今年中報中披露的銷售毛利率為12.86%，也較去年底減少了2.48個百分點，德方納米、當升科技在今年中報中披露的銷售毛利率也分別較去年底分別減少了1.04個百分點、0.49個百分點。

對此，北京一家正極材料企業(yè)的市場人員在電話中向記者表示：“原料的價格都是按‘倍’漲的，但是我們不能也按‘倍’漲，在這種市場里，還是總有企業(yè)會拿出比你低的報價，而且正極材料的進入門檻有，但是不太高，有些大電池廠商還在往中上游擴展，要自建產線。”

“正極材料面臨其上游碳酸鋰高價的壓力，但向下比如向鋰電池廠商傳導成本上漲的能力有限，因此，正極材料廠商就成了‘夾心餅干’，兩頭兒受擠壓。”劉盛宇說。

應收款、存貨、票據(jù)空轉

當然，“夾心餅干”對自己的基本認識還是清醒的。

比如，萬潤新能在招股書中就明確表示：公司主營產品磷酸鐵鋰正極材料處于新能源電池產業(yè)鏈的中游，其上游主要為碳酸鋰、磷酸二氫銨/磷酸氫二銨和磷酸等生產廠商，下游為動力電池等鋰電池制造企業(yè)，終端為新能源汽車及儲能行業(yè);基于公司在產業(yè)鏈中的位置，公司對擁有鋰資源生產能力的碳酸鋰生產企業(yè)以及下游動力電池廠商“均存在一定依賴”。

于是，在這樣的背景下，雖然在下游“井噴式”爆發(fā)的需求驅動下，正極材料行業(yè)呈現(xiàn)出了一派繁榮興旺的景象，但是其在產業(yè)內缺乏“話語權”的尷尬定位，也成了波濤之下的暗流，潛藏在相關企業(yè)的財報數(shù)據(jù)當中，尤其是應收賬款及存貨。

比如，萬潤新能的招股書數(shù)據(jù)顯示，該公司經營性現(xiàn)金流在2020年至2022年上半年期間持續(xù)為負，而與之對應的則是不斷攀升的存貨、應收賬款：今年上半年，萬潤新能的經營性現(xiàn)金流為-13.71億元，應收賬款及存貨分別為10.05億元、15.34億元，而在2020年，這些數(shù)據(jù)還分別僅為-9314.01萬元、5.7億元及1.07億元。

同樣地，容百科技、當升科技這兩家同類公司也不例外。其中，容百科技的應收賬款，由2020年年報披露的8.14億元暴升至2022年中報披露的36.31億元，而存貨亦在同期內由5.84億元暴升至32.14億元;當升科技應收賬款也由2020年年報披露的9.68億元暴升至今年中報披露的50億元，存貨在同期內則由5.23億元暴升至23.76億元。

對于上述財務指標的變化，經濟觀察網(wǎng)記者在9月19日致電當升科技證券事務部，該公司相關工作人員向記者解釋稱，毛利率的波動主要系上游原材料價格暴漲所致，而對于存貨及應收賬款的攀升，該工作人員并未正面回應，只是強調“相關情況均在公司可控范圍內”。

對于上述財務指標的異�，F(xiàn)象，陳天彤告訴記者，這與正極材料行業(yè)的銷售模式有關，目前這個行業(yè)主要的銷售模式包括賒銷與直銷寄售。

對于寄售，萬潤新能在招股書中曾表示，“寄售模式系公司根據(jù)客戶要求將部分產品發(fā)送至客戶倉庫或代工廠等形成一定庫存，以備客戶按需使用，客戶使用后每月按約定時間和方式與公司核對實際使用數(shù)量，并據(jù)此按照合同約定開票并結算，在客戶領用前存貨所有權和風險均未轉移的銷售方式。”

“正極材料不像白酒那種‘一手拿錢，一手交貨’的領域，其銷售模式上多采取信用賒銷，這意味著隨著公司營收擴張，應收賬款和存貨也會跟著增長，而這又會占用公司大量的營運資金，導致企業(yè)的流動性也跟著趨弱。”陳天彤向記者分析表示。

除了應收賬款和存貨問題之外，票據(jù)空轉是正極材料廠商所面臨的另外一個大問題。

比如，萬潤新能在招股書中就明確表示稱，“公司凈利潤與經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額差額較大，除計提的資產減值準備、經營性應收、應付項目以及存貨余額等變動因素影響外，主要系公司所處行業(yè)上下游收付貨款以票據(jù)形式為主所致。通常公司收到客戶支付的票據(jù)后再背書給上游原材料供應商、工程和設備供應商以及向銀行進行貼現(xiàn)等。”

關于票據(jù)收款方式的嚴重程度，萬潤新能亦在招股書中有明確的信息披露：“報告期內(2019—2021)，公司向客戶銷售收款中采用票據(jù)收款方式占當期營業(yè)收入(含稅)的比例分別為91.18%、90.08%和100.72%，向供應商采購原材料中采用應收票據(jù)付款占當期采購總額的比例分別為55.89%、34.74%和49.11%。”

而在陳天彤看來，這樣的行為給中上游企業(yè)都會帶來不少風險。

“企業(yè)覺得拿大客戶的票據(jù)不會壞賬，那是現(xiàn)在下游大客戶情況比較好，假如未來行業(yè)出現(xiàn)周期性見頂，這時稍微有些‘風吹草動’，比如出現(xiàn)延期兌付甚至壞賬，很容易演變成連鎖反應，整個中游行業(yè)都會面臨流動性危機。”陳天彤說。

此外，寄售模式下存貨的不斷攀升，還有可能帶來存貨大幅減值的風險。

在翻閱萬潤新能《關于首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函回復》時，記者發(fā)現(xiàn)了如下內容：“公司存在部分產成品因無法滿足最新的市場性能技術指標或產品性能有效性需要重新驗證等原因及部分產成品系客戶因自身經營原因以產品抵債形成的長庫齡存貨，預計實現(xiàn)銷售難度較高，賬面余額合計1664.03萬元，已計提跌價準備1310.29萬元，期后實現(xiàn)銷售比例較低。”

對此，趙兵鵬告訴記者，目前正極材料領域的技術迭代較快，中長期存貨因不滿足性能指標而造成庫存積壓是全行業(yè)都面臨的問題。

“現(xiàn)在市場需求比較大，還是很少會出現(xiàn)中長期存貨積壓的情況，但是說不準哪天又突然出來個新材料，直接把原有產能給打成落后產能，沒人要了。”趙兵鵬說。

對此，萬潤新能也在招股書中提示稱，“若未來動力電池主流技術路線發(fā)生變化，如其他鋰電池正極材料在安全性、生產成本上得到本質改善、新一代材料研發(fā)有突破性進展等，而公司未及時掌握相關技術，有效地開發(fā)與推出符合市場需求的正極材料產品，則將會喪失技術和市場占有率優(yōu)勢。”

在陳天彤看來，對于眼下的正極材料行業(yè)來說，擴大產能的同時更應專注研發(fā)。

“行業(yè)的格局還在繼續(xù)演進，等未來動力電池產業(yè)周期性見頂，正極材料進入紅海競爭時，哪家企業(yè)能更快地建立起技術壁壘，才能更快地走出當前窘境。”她補充說。

在今年7月20日舉辦的一場調研活動中，當升科技有關高管人士就曾直言，“行業(yè)發(fā)展迅速，上下游產能擴張很快，正極材料行業(yè)規(guī)劃產能很大，確實存在過剩產能風險。一旦技術路線調整，過剩產能將面臨更大風險。當升科技一直把握好兩個節(jié)奏：技術發(fā)展和市場發(fā)展的節(jié)奏，既要‘快進’滿足市場需求，又不‘冒進’，避免技術路線調整和產能過剩風險。”

而關于未來正極材料市場格局的演進，當升科技方面則認為，市場份額的大小將取決于行業(yè)內公司技術發(fā)展水平而非簡單的產能擴張速度。

“未來頭部企業(yè)會優(yōu)先向技術領先、客戶布局好的企業(yè)集中。”當升科技相關負責人表示。