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日光之下，并無(wú)新事。

復(fù)盤(pán)過(guò)去A股數(shù)輪牛熊不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)情緒陷入大面積悲觀(guān)的“至暗時(shí)刻”，雖然指數(shù)級(jí)的牛市反轉(zhuǎn)未必會(huì)馬上開(kāi)啟，但一定會(huì)有一批未來(lái)的“超級(jí)明星股”被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。

那么，在國(guó)際局勢(shì)風(fēng)云變幻、資本市場(chǎng)波詭云譎的當(dāng)下，如何才能在悲觀(guān)情緒砸出來(lái)的下引線(xiàn)中尋找到下一批明星股呢?深度復(fù)盤(pán)過(guò)去的好股票，無(wú)疑是一條加速投資者的認(rèn)知的“捷徑”。

因此，在5月16日刊發(fā)的研報(bào)中，通過(guò)對(duì)60支十年十倍的“超級(jí)明星股”進(jìn)行了多維度復(fù)盤(pán)和深入研究，安信證券首席策略分析師林榮雄總結(jié)出了20條投資啟示，以期解答“價(jià)值投資何去何從”這一歷久彌新的投資命題。

文章具體結(jié)論如下：

投資策略方面，啟示如下：(1)十年十倍股的兩種投資邏輯：從小到大和勇往無(wú)前;(2)十年十倍股的捕捉就是等待低位的出現(xiàn);(3)十年十倍股放棄是在于長(zhǎng)期確定性邏輯驗(yàn)偽;(4)十年十倍股最大的考驗(yàn)來(lái)自于股價(jià)大幅下行的時(shí)候;(5)十年十倍股的投資歷程一定是虛實(shí)結(jié)合的;(6)十年十倍股最強(qiáng)的 Beta 來(lái)自于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和技術(shù)革命;(7)十年十倍股最強(qiáng)的 Alfa 來(lái)自于滲透率和市場(chǎng)占有率;(8)十年十倍股的持有必然是對(duì)人性和長(zhǎng)期主義的考驗(yàn);(9)消費(fèi)行業(yè)十倍股：高ROE+龍頭優(yōu)勢(shì)+盈利穩(wěn)定性;(10)高端制造十倍股：高效能+強(qiáng)現(xiàn)金回流+利潤(rùn)率穩(wěn)定;(11)周期成長(zhǎng)十倍股：高增速 成本優(yōu)勢(shì) 短賬期(議價(jià)權(quán));(12)科技行業(yè)十倍股的挖掘：規(guī)模小+高效率+高增速。

明星股的投資方法與技巧方面，啟示如下：(1)明星股的市值特征： 50-200 億是明星股的搖籃;(2)明星股的賽道變遷：從周期到消費(fèi)成長(zhǎng)，消費(fèi)、制造業(yè)和科技是未來(lái)重點(diǎn);(3)明星股的財(cái)務(wù)視角：追求高質(zhì)量增長(zhǎng)，高增速、高ROE、低分紅;(4)十倍股估值與盈利：長(zhǎng)期盈利是主要，短期估值不便宜;(5)十倍股商業(yè)模式解構(gòu)：當(dāng)前看重 G 和 ROIC。

在此基礎(chǔ)上，林榮雄團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了兩套擇股方法，分別為(1)明星分行業(yè)擇股模型;(2)明星股市值擇股模型。

最后，林榮雄總結(jié)稱(chēng)，十年十倍股本質(zhì)上與百年百倍股沒(méi)有差異，最好的結(jié)局就是陪著那些可能走向偉大的企業(yè)共同成長(zhǎng)。

1、明星股的投資策略

(1)啟示1——十年十倍股的兩種投資邏輯：從小到大和勇往無(wú)前

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，十年十倍股的投資邏輯有兩種，一種是從小到大型，盈利持續(xù)兌現(xiàn)的高成長(zhǎng)公司;一種是勇往無(wú)前型，高景氣賽道持續(xù)擴(kuò)張的公司。前者以半導(dǎo)體賽道下的瑞芯微、華天科技等于新能源賽道的隆基股份、陽(yáng)光能源等10倍股為代表;后者以中國(guó)中免等公司體現(xiàn)。

(2)啟示2——十年十倍股的捕捉就是等待低位的出現(xiàn)

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，十年十倍股的捕捉很大程度上受到能力圈的約束。如果習(xí)慣在能力圈范圍內(nèi)做，其實(shí)股價(jià)低位或者低估值才是保證十年十倍股最大的依據(jù)，也就是所謂的熊市遍地是黃金。

(3)啟示3——十年十倍股放棄是在于長(zhǎng)期確定性邏輯驗(yàn)偽

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，長(zhǎng)期邏輯的證偽才是十倍股合意的賣(mài)點(diǎn)：

十年十倍股的增長(zhǎng)路徑是漫長(zhǎng)而曲折的，業(yè)績(jī)變動(dòng)盡管重要，但我們以?xún)杉揖哂写�表的十倍股�?lái)觀(guān)察：江西銅業(yè)(前十年的十倍股)，北方華創(chuàng)(后十年的十倍股)，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩家公司對(duì)盈利波動(dòng)趨勢(shì)基本一致，但股價(jià)走勢(shì)卻天差地別，其背后是長(zhǎng)期邏輯下估值提升帶來(lái)的貢獻(xiàn)，因此業(yè)績(jī)miss(不及預(yù)期)僅僅是對(duì)十年十倍股的短期沖擊，甚至?xí)�給出更有吸引的建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)(如同2012-2013年的白酒)，而長(zhǎng)期邏輯的證偽才是十倍股合意的賣(mài)點(diǎn)(如2011年以后的傳統(tǒng)周期行業(yè))。

(4)啟示4——十年十倍股最大的考驗(yàn)來(lái)自于股價(jià)大幅下行的時(shí)候

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，復(fù)盤(pán)來(lái)看，十年十倍股最大的考驗(yàn)來(lái)自于股價(jià)大幅下行的時(shí)候。因此，至暗時(shí)刻對(duì)于十倍股的堅(jiān)守非常重要，此時(shí)最大的支撐并不是來(lái)自于短期基本面，而是來(lái)自于對(duì)企業(yè)家的信任，來(lái)自于對(duì)企業(yè)家精神的判定，來(lái)自于企業(yè)家異質(zhì)性的研究。

該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在熵增理論的視角下，企業(yè)家精神就是一個(gè)企業(yè)的耗散結(jié)構(gòu)。本質(zhì)上看，企業(yè)的耗散結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)的企業(yè)家精神，邊際報(bào)酬遞增和ESG是尋找具有良好耗散結(jié)構(gòu)企業(yè)的兩個(gè)抓手。

(5)啟示5——十年十倍股的投資歷程一定是虛實(shí)結(jié)合的

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，實(shí)戰(zhàn)檢驗(yàn)中，很難通過(guò)傳統(tǒng)的價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資方法捕獲，動(dòng)態(tài)的GARP策略做法是可行的，做到漲跌都令人堅(jiān)定的才是好標(biāo)的。跌會(huì)令實(shí)的更實(shí);漲，會(huì)令虛處顯得確定。一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)牛好票都是能夠持續(xù)化虛為實(shí)、以實(shí)展虛、且不斷良性循環(huán)的。

(注：GARP策略的全稱(chēng)是Growth at a Reasonable Price，它的核心是兼顧價(jià)值和成長(zhǎng)，要求以合理的價(jià)格買(mǎi)入高成長(zhǎng)的公司。)

(6)啟示6——十年十倍股最強(qiáng)的 Beta 來(lái)自于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和技術(shù)革命

展望未來(lái)，林榮雄團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，1)傳統(tǒng)項(xiàng)拉動(dòng)已顯乏力，新基建成為維持增長(zhǎng)的關(guān)鍵;2)GDP 增速放緩下，利率或亦有所下行;3)低利率環(huán)境下，研發(fā)的提升、無(wú)形資產(chǎn)的積累往往是企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵途徑;4)目前產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)中綠色化>高端化>智能化>融合化。

(7)啟示7——十年十倍股最強(qiáng)的 Alfa 來(lái)自于滲透率和市場(chǎng)占有率

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，從整體發(fā)展歷程看，企業(yè)的獲利會(huì)從受益“滲透率”的紅利逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榛��?ldquo;市場(chǎng)占有率”的競(jìng)爭(zhēng)，前者為增量階段以產(chǎn)品差異賽跑競(jìng)爭(zhēng)，后者則為存量階段以進(jìn)入壁壘及利潤(rùn)可持續(xù)性等實(shí)現(xiàn)行業(yè)格局重置，在兩階段內(nèi)均有十倍股誕生：

在滲透率階段，主要為增量拓展的競(jìng)爭(zhēng)，其中最核心的為增長(zhǎng)，所需關(guān)注的為產(chǎn)業(yè)生命周期，成功關(guān)鍵在于產(chǎn)品差異，體現(xiàn)為對(duì)于研發(fā)和費(fèi)用的投入。

在市場(chǎng)占有率階段，主要為存量博弈的競(jìng)爭(zhēng)，其中最核心的為ROE，所需關(guān)注的為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，成功關(guān)鍵在于進(jìn)入壁壘和利潤(rùn)可持續(xù)，體現(xiàn)為資產(chǎn)專(zhuān)用性和盈利波動(dòng)性。

(8)啟示8——十年十倍股的持有必然是對(duì)人性和長(zhǎng)期主義的考驗(yàn)

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，在長(zhǎng)期趨勢(shì)中持有時(shí)間對(duì)持有收益的貢獻(xiàn)呈現(xiàn)冪律分布，最終的收益率可能只由少數(shù)交易日決定，大部分時(shí)間都是在波動(dòng)中韜光養(yǎng)晦和臥薪嘗膽，頻繁的換手反而會(huì)因小失大。

總體來(lái)看，十倍股大多會(huì)在短期內(nèi)積聚高漲幅。我們觀(guān)察十倍股近十年來(lái)的累計(jì)收益率，從十年中剔除漲幅最高的一周后，最終持有收益平均下降四分之一(-23.5%)，高成長(zhǎng)行業(yè)普遍下降幅度在30%以上，消費(fèi)行業(yè)下降幅度相對(duì)較小;當(dāng)我們剔除漲幅最高的三周后，最終持有收益平均下降一半以上(-51.6%)，高成長(zhǎng)行業(yè)下降幅度更在70%以上;當(dāng)我們剔除漲幅最高的五周后，最終持有收益平均下降至原來(lái)的三分之一(-66.9%)，同樣是高成長(zhǎng)行業(yè)下降幅度更高。這一規(guī)律再次印證了十倍股收益情況呈現(xiàn)冪律分布和二八分布的特點(diǎn)，也體現(xiàn)了長(zhǎng)期主義，不頻繁換手的重要性。

(9)啟示9——消費(fèi)行業(yè)十倍股：高ROE+龍頭優(yōu)勢(shì)+盈利穩(wěn)定性

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，從超額因子的角度來(lái)看，消費(fèi)行業(yè)十倍股的挖掘需要關(guān)注以下核心指標(biāo)：

高ROE：對(duì)于消費(fèi)行業(yè)來(lái)說(shuō)，相較于短期的業(yè)績(jī)?cè)鏊�，長(zhǎng)期且穩(wěn)定ROE是更加重要的，這代表著企業(yè)護(hù)城河的深厚和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性。這也是消費(fèi)股投資者最關(guān)切的話(huà)題。

龍頭優(yōu)勢(shì)：消費(fèi)行業(yè)中龍頭企業(yè)(大市值、機(jī)構(gòu)重倉(cāng))的馬太效應(yīng)尤為顯著，市場(chǎng)份額會(huì)不斷向龍頭集中，龍頭企業(yè)對(duì)上下游有更高的議價(jià)權(quán)，對(duì)消費(fèi)者也可以建立其基于品牌的強(qiáng)大護(hù)城河。

盈利穩(wěn)定性：消費(fèi)行業(yè)之中，又以盈利穩(wěn)定為王，主要體現(xiàn)在毛利率波動(dòng)率和凈利率波動(dòng)率較低，反映了企業(yè)穩(wěn)定的需求以及較強(qiáng)的成本控制能力。

(10)啟示10——高端制造十倍股：高效能+強(qiáng)現(xiàn)金回流+利潤(rùn)率穩(wěn)定

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，從超額因子的角度來(lái)看，高端制造行業(yè)十倍股挖掘需要關(guān)注以下核心指標(biāo)：

高效能：對(duì)于制造業(yè)而言，運(yùn)營(yíng)效能(周轉(zhuǎn)率)尤其是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，直接決定了企業(yè)的資源利用效率以及在擴(kuò)張中持續(xù)保持生產(chǎn)效率的能力，在定價(jià)中處于核心地位。

強(qiáng)現(xiàn)金回流：現(xiàn)金流對(duì)于制造企業(yè)而言是生命線(xiàn)，較高的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流意味著企業(yè)供需匹配情況較好，盈利質(zhì)量較高，出現(xiàn)大規(guī)模壞賬和產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)低，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力也較強(qiáng)。

利潤(rùn)率穩(wěn)定：主要涉及毛利率波動(dòng)率和凈利率波動(dòng)率兩個(gè)方面，上述指標(biāo)的低波動(dòng)共同體現(xiàn)了企業(yè)穩(wěn)定的盈利能力和高效的內(nèi)部管理。

(11)啟示11——周期成長(zhǎng)十倍股：高增速 成本優(yōu)勢(shì) 短賬期(議價(jià)權(quán))

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，從超額因子的角度來(lái)看，高端制造行業(yè)十倍股挖掘需要關(guān)注以下核心指標(biāo)：

從超額因子的角度來(lái)看，周期成長(zhǎng)行業(yè)十倍股的挖掘需要關(guān)注以下核心指標(biāo)：

高增速：周期成長(zhǎng)股之所以從周期行業(yè)中脫穎而出，主要原因就是其擁有了跨越周期持續(xù)高增速，擺脫了均值回歸的約束，因此盈利增速是考察周期成長(zhǎng)的核心指標(biāo)之一。

成本優(yōu)勢(shì)：周期成長(zhǎng)行業(yè)的成本控制尤為重要，體現(xiàn)在兩個(gè)指標(biāo)上，第一是毛利率(產(chǎn)品端提價(jià)能力)，第二是負(fù)債率(較低的利息負(fù)擔(dān))。

短賬期：周期行業(yè)的商業(yè)模式中供應(yīng)鏈管理十分重要，企業(yè)對(duì)于供應(yīng)鏈的把控主要體現(xiàn)在凈營(yíng)業(yè)周期(存貨、應(yīng)收、應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)之和)，這一指標(biāo)綜合反映了企業(yè)從采購(gòu)付款到銷(xiāo)售回款的效率和議價(jià)能力。

(12)啟示12——科技行業(yè)十倍股的挖掘：規(guī)模小+高效率+高增速

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，從超額因子的角度來(lái)看，科技行業(yè)十倍股挖掘需要關(guān)注以下核心指標(biāo)：

規(guī)模小：科技行業(yè)十倍股往往會(huì)經(jīng)歷一輪由小到大的快速上漲，在科技行業(yè)，小公司意味著更大的可能性和想象空間。

高效率：科技行業(yè)注重資產(chǎn)運(yùn)作的靈活性，切忌攤子鋪太大，導(dǎo)致資產(chǎn)過(guò)重尾大不掉，較高的運(yùn)營(yíng)效率對(duì)于科技行業(yè)十分重要。

高增速：對(duì)于科技型公司而言，技術(shù)的進(jìn)步日新月異，想要獲得類(lèi)似消費(fèi)行業(yè)那樣穩(wěn)定的護(hù)城河是極其困難的，對(duì)于業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)階段的判斷尤為重要，科技行業(yè)十倍股的挖掘仍需落腳到景氣度。

2、明星股的投資方法與技巧

(1)啟示13——明星股的市值特征： 50-200 億是明星股的搖籃

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，從市值占比角度來(lái)看，A股后一階段股票市值占比上升幅度遠(yuǎn)超前階段，同樣反映了資金向更少的股票集中的趨勢(shì);從市值的另一個(gè)角度看，小市值、中小市值、中大市值、大市值共四種類(lèi)型，無(wú)論是前一階段還是后一階段，明星股的主要分布區(qū)間依然是在中小市值范圍內(nèi)。

(2)啟示14——明星股的賽道變遷：從周期到消費(fèi)成長(zhǎng)，消費(fèi)、制造業(yè)和科技是未來(lái)重點(diǎn)

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，前十年入世初期我國(guó)在國(guó)際分工產(chǎn)業(yè)鏈上處于產(chǎn)業(yè)鏈中間的洼地位置，主要以加工代工以及基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)品等產(chǎn)業(yè)為主，工業(yè)產(chǎn)業(yè)在世紀(jì)初得到了長(zhǎng)足發(fā)展，周期股也廣受投資者青睞;而后十年隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展估值審美轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)風(fēng)格。進(jìn)一步，他表示：

以風(fēng)格指數(shù)的估值審美來(lái)看，高產(chǎn)明星股的風(fēng)格出現(xiàn)變化和市場(chǎng)整體對(duì)風(fēng)格的估值偏好有著較大的相關(guān)性。同時(shí)參考美股的變化，我們可以看到相較于醫(yī)藥股，日常消費(fèi)股的天花板更早到來(lái)，與滲透率以及附加價(jià)值有關(guān)，科技成長(zhǎng)股方面基本上是在硬科技(半導(dǎo)體)和軟科技(互聯(lián)網(wǎng))之間切換。按照此經(jīng)驗(yàn)，A 股未來(lái)的十年十倍股應(yīng)該也是從消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)向醫(yī)藥、信息技術(shù)領(lǐng)域和制造業(yè)。

(3)啟示15——明星股的財(cái)務(wù)視角：追求高質(zhì)量增長(zhǎng)，高增速、高ROE、低分紅

林榮雄團(tuán)隊(duì)經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，整體而言，通過(guò)對(duì)近十年的十倍股深度復(fù)盤(pán)，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)視角的核心指標(biāo)可以匯總?cè)缦拢?/p>

成長(zhǎng)能力：營(yíng)收復(fù)合增速大于15%、凈利潤(rùn)復(fù)合增速大于20%

盈利能力：平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)大于15% 、平均投入資本回報(bào)率(ROIC)大于10%

盈利質(zhì)量：平均銷(xiāo)售毛利率大于30% 、平均凈利潤(rùn)率大于15%

分紅比率：平均分紅率不高于30%

(4)啟示16——十倍股估值與盈利：長(zhǎng)期盈利是主要，短期估值不便宜

林榮雄團(tuán)隊(duì)經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：

具體來(lái)看，通過(guò)對(duì)近十年的十倍股深入剖析，一個(gè)確定的事實(shí)是：在長(zhǎng)期，十年十倍股的盈利驅(qū)動(dòng)力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于估值驅(qū)動(dòng)力。從中位數(shù)的視角來(lái)看，十倍股整體的漲幅為1689%，其中盈利增長(zhǎng)幅度達(dá)到了1688%，估值變動(dòng)還不到1%。當(dāng)然，短期的估值波動(dòng)不可忽視，十倍股的估值中位數(shù)在區(qū)間起點(diǎn)達(dá)到55.89倍，在十年內(nèi)最高擴(kuò)張了4倍(211倍)，最低則經(jīng)歷腰斬(21倍)。整體來(lái)說(shuō)，十倍股的估值從一開(kāi)始就不便宜。

(5)啟示17——十倍股商業(yè)模式解構(gòu)：當(dāng)前看重 G 和 ROIC

林榮雄團(tuán)隊(duì)指出，商業(yè)模式的三大要素是：1、對(duì)優(yōu)勢(shì)資源的卡位能力(ROIC);2、商業(yè)模式的規(guī)模效應(yīng)和延展性(G);3、商業(yè)組織中的公司治理架構(gòu)(FCFF)。該團(tuán)隊(duì)經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：

在前十年中選擇“三高”組合可以輕松獲得15倍以上的收益，而在后十年“三高”組合的收益率又再次超越其他所有組合，達(dá)到8倍以上。一個(gè)客觀(guān)的事實(shí)是，在商業(yè)模式結(jié)構(gòu)優(yōu)秀的股票中獲得十倍的收益并不困難。

FCFF的超額收益則展示一個(gè)有趣的規(guī)律，F(xiàn)CFF并非是單調(diào)的越高越好或是越低越好，事實(shí)上在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，高FCFF組和低FCFF組有著幾乎一樣的收益率，而在2016年后高FCFF才逐漸占優(yōu)。這一點(diǎn)印證了我們對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中商業(yè)模式變遷規(guī)律的解讀：高FCFF對(duì)應(yīng)著成熟期的現(xiàn)金奶牛型公司，低FCFF對(duì)應(yīng)著積極尋找第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)的成長(zhǎng)型公司，兩者同樣具有吸引力。

3、明星股的擇股方法

復(fù)盤(pán)完過(guò)去的好公司后，林榮雄團(tuán)隊(duì)總結(jié)出了兩套擇股模型，如下：

(1)啟示18：明星分行業(yè)擇股模型：

重資本擴(kuò)張型制造業(yè)十年十倍股是在高景氣賽道選擇擴(kuò)張的“勇者”，構(gòu)建相互制約的投產(chǎn)經(jīng)營(yíng)閉環(huán)，挑選出能夠確保債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與投資效率，且能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)回報(bào)的制造業(yè)公司。核心指標(biāo)：貨幣資金/有息債務(wù)+收入/固定資產(chǎn)+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn);輔助指標(biāo)：總資產(chǎn)增速+商譽(yù)/凈資產(chǎn)+存貨周轉(zhuǎn)率。

消費(fèi)型公司和成熟型制造業(yè)的明星股是選擇股東持續(xù)看好，盈利能力較強(qiáng)、分紅率較高的“能者”，構(gòu)建股東與管理層之間的良性循環(huán)。核心指標(biāo)：凈利潤(rùn)增速+ROE+凈資產(chǎn)增速+現(xiàn)金收入比。

高質(zhì)量的科技型公司和高端制造業(yè)的明星股是選擇那些有著長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)前景、能夠以較高回報(bào)率實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值復(fù)合增長(zhǎng)的“智者”，構(gòu)建盈利增長(zhǎng)和高投入資本回報(bào)率的雙引擎。核心指標(biāo)：ROIC+自由現(xiàn)金流+資產(chǎn)增速+資產(chǎn)再投資率+研發(fā)收入比+毛利率。

以重資本擴(kuò)張型制造業(yè)為例，該團(tuán)隊(duì)演示如下：

擇股對(duì)象：針對(duì)重資本擴(kuò)張型制造業(yè)的上市公司。挑選敢于逆勢(shì)擴(kuò)張的，同時(shí)能夠確保債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與投資效率，且實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)回報(bào)的制造業(yè)公司。

擇股思路：

1、通過(guò)ROIC-WACC選擇細(xì)分領(lǐng)域。

2、通過(guò)以資產(chǎn)負(fù)債率為內(nèi)核的財(cái)務(wù)體系選擇個(gè)股。

擇股要求：

1、企業(yè)需具備擴(kuò)張意愿，資產(chǎn)負(fù)債率不低于40%;

2、企業(yè)債務(wù)融資主要用于資本開(kāi)支而非維系經(jīng)營(yíng);

3、企業(yè)的投資具有良好的投資效率;

4、企業(yè)可以創(chuàng)造高質(zhì)量利潤(rùn)。

擇股指標(biāo)：

擇股邏輯與說(shuō)明：

總資產(chǎn)增速連續(xù)三年>10%，表明企業(yè)有擴(kuò)張意愿，是我們選擇逆勢(shì)擴(kuò)張型公司的前提。

根據(jù)貨幣資金/有息債務(wù)比值的大小，倒推出企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因。若貨幣資金對(duì)有息債務(wù)的覆蓋率低，企業(yè)借債只是為了緩解資金緊張;若貨幣資金/有息債務(wù)高，表明企業(yè)發(fā)展良好，借債是為了進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。該指標(biāo)應(yīng)介于0.8和15之間。

高固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明單位固定資產(chǎn)可以創(chuàng)造更多的收入，企業(yè)產(chǎn)品賺錢(qián)能力強(qiáng)，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供保障，我們認(rèn)為在2以上是比較合理的。

高經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)體現(xiàn)企業(yè)盈利質(zhì)量,確保企業(yè)無(wú)太多應(yīng)收賬款掛賬，同時(shí)非經(jīng)營(yíng)性損益占比小，盈利可持續(xù)性強(qiáng)。該指標(biāo)在60%以上是比較合理的。

其中，貨幣資金/有息債務(wù)體現(xiàn)籌款環(huán)節(jié)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)體現(xiàn)投產(chǎn)環(huán)節(jié)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)體現(xiàn)回款環(huán)節(jié)，三者共同構(gòu)成企業(yè)投產(chǎn)經(jīng)營(yíng)閉環(huán)。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額最終形成貨幣資金，有息債務(wù)反映固定資產(chǎn)融資，收入影響經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)比值。三個(gè)指標(biāo)相互制約，最終真實(shí)反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)全景。

(2)啟示19：明星股市值擇股模型：

中小市值企業(yè)的明星股主要是選擇在50-200億市值的“成長(zhǎng)兌現(xiàn)”高成長(zhǎng)公司,構(gòu)建以盈利兌現(xiàn)為核心的商業(yè)模式，挑選出選擇那些處于成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，同時(shí)保持資金運(yùn)營(yíng)效率的企業(yè)。核心指標(biāo)：凈利潤(rùn)增速+營(yíng)收/長(zhǎng)期資本+貨幣資金/有息債務(wù);輔助指標(biāo)：機(jī)構(gòu)持股比例+ROE絕對(duì)水平+資產(chǎn)專(zhuān)用性。

核心矛盾：“擴(kuò)張”和“盈利”，魚(yú)和熊掌的困境

擇股對(duì)象：

市值處于50-200億之間，通過(guò)指標(biāo)層層篩選，挑選出兼具業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與投資效率，且能夠確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的成長(zhǎng)性企業(yè)。

擇股思路：

1、弱化對(duì)于當(dāng)前ROE絕對(duì)值的要求，以?xún)衾麧?rùn)增速與ROE之間的關(guān)系作為重要指標(biāo)進(jìn)行擇股。

2、在確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，以營(yíng)收與長(zhǎng)期資本比值衡量企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用效率。

擇股要求：

1、成長(zhǎng)能力：企業(yè)需處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，凈利潤(rùn)增速大于凈資產(chǎn)收益率;

2、投資效率：企業(yè)的長(zhǎng)期資金具有良好的投資效率;

3、風(fēng)險(xiǎn)可控：企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。

擇股指標(biāo)：

擇股邏輯與方法說(shuō)明：

凈利潤(rùn)增速> ROE增速，表明企業(yè)仍然處于高速增長(zhǎng)期，是我們選擇50-200億市值企業(yè)的前提。在確保增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的基礎(chǔ)上，再檢驗(yàn)企業(yè)的擴(kuò)張質(zhì)量。

高營(yíng)業(yè)收入/長(zhǎng)期資本比值，表明企業(yè)對(duì)資金運(yùn)用得當(dāng)。在50-200億階段，伴隨著投入資本的效益釋放，對(duì)該比值要求有所提高，我們認(rèn)為保持大于0.5是比較合理的。

高貨幣資金/有息債務(wù)表明企業(yè)擴(kuò)張時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，在籌款環(huán)節(jié)能夠獲得足量資金，我們認(rèn)為該指標(biāo)大于0.6是比較合理的。

在50-200億市值階段，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的盈利兌現(xiàn)。在商業(yè)模式逐漸穩(wěn)定的背景下，已經(jīng)能夠?qū)ζ髽I(yè)提出一定ROE要求，我們認(rèn)為該指標(biāo)在8%以上是比較合理的。同時(shí)，約1500家該市值區(qū)間上市公司中，約800家擁有機(jī)構(gòu)持股，一定程度上可以給公司辨識(shí)起到幫助。

最后，林榮雄團(tuán)隊(duì)以第20條啟示作為本篇研報(bào)的收尾——做時(shí)間的朋友，與明星股共同成長(zhǎng)：

十年十倍股本質(zhì)上與百年百倍股沒(méi)有差異，十年十倍股并不是終局，可能是二十年二十倍股，五十年五十倍股，百年百倍股。雖然我們無(wú)法做到如此長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)，但是捕獲十年十倍股的本質(zhì)與以上并沒(méi)有太大差異，最好的結(jié)局就是陪著那些可能走向偉大的企業(yè)共同成長(zhǎng)。